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（原标题：深度｜银行系AIC进入“大航海时代”）
21世纪经济报道记者张欣 程维妙 北京报道
“这是进入了大航海时代。”一位业内人士对“9.24”AIC试点扩容政策如此评论道。
2024年9月24日晚，金融监管总局发布《关于扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知》（下称“100号文”）。不仅将试点城市范围从上海扩大至北京、天津、重庆等18个城市，还放宽了股权投资金额、比例限制。
上述政策出台后，银行系AIC加速入局，各地AIC接连开花落地。10月18日，据国家金融监管总局局长李云泽在“2024金融街论坛年会”披露，新一批18个试点城市签约意向性基金规模已超过2500亿元。另据21世纪经济报道记者不完全统计，自“9.24”至今，AIC签约意向基金已接近3000亿元。
AIC是五大国有行全资设立的、专门从事市场化债权转股权及配套支持业务机构，成立初期主要是为解决银行不良资产和企业杠杆率较高的问题。在创投领域，相比政府母基金、VC/PE等投资主体，银行系AIC虽并不为大众所熟知，但伴随着我国高新技术产业发展需要，以及银行参与企业股权投资的渐进式改革，AIC的业务范围正从以债转股为目的股权投资业务，向更广阔的股权投资领域延伸，逐渐成为一级股权投资市场的重要出资人。
不过，在业界对AIC寄予厚望的同时也要注意到，创投属于风险投资，新技术革命对创业投资要求极高。其不仅要求投资人有前瞻和远见做到“投早、投小”，更要求创业资本能够保持耐心和长期主义，成为一项穿越周期的事业。
当前，AIC尚处起步阶段，还面临着临流动性管理、资本管理、风险管理、人才与文化建设方面的多重挑战，须进一步提高风险偏好和专业投研能力，深耕行业，发掘并培育好项目。
AIC基金纷纷“落子” 双GP模式较为常见“9.24”后，银行系AIC正在加速入局。据中国银行研究院11月28日发布的《2025年全球银行业展望报告》显示，AIC股权投资试点扩政策发布一个月，5家AIC新签约的股权投资基金意向规模已近3000亿元，占存量债转股业务资产规模的比重达26%。
例如，10月8日，杭州正式启动AIC股权投资试点落地。工、农、中、建、交五大银行旗下AIC和在杭分支机构，分别与杭州市、区两级相关国企签署合作协议，意向落地基金规模达900亿元。这意味着杭州成为全国首个与五大AIC实现全面合作的城市。
10月10日，深圳市福田区分别与建设银行、交通银行相关方签署合作协议，同时落地2只AIC股权投资试点基金，至此深圳市AIC股权投资试点基金总规模达320亿元，全力推动耐心资本、长期资金入市。
北京对此也早有布局，今年8月底，金融资产投资公司（AIC）股权投资试点在京启动。9月，在北京试点后设立的首只股权基金总规模20亿元，首单业务已落地西城区：北京国有资本运营管理有限公司联合工银金融资产投资有限公司（简称“工银投资”）、北京金融街资本运营集团有限公司、北京股权交易中心有限公司发起设立科创股权投资基金——北京工融顺禧基金。该基金总规模20亿元，将重点支持北交所上市前创新型中小企业和专精特新企业，助力北京构建现代化产业体系，培育壮大战略性产业集群。
据工银投资总经理王刚在第19届21世纪金融年会上介绍，自AIC股权投资试点扩围以来，工银投资建立了专营专业团队、专有营销、专项资金保障、专属业绩考核、专门风险管控等工作体系；强化多级联动，联动试点城市分行，在18个试点城市与地方政府、产投平台等达成战略合作意向，签署超千亿元基金合作协议，正积极推进后续基金搭建，加快实现项目落地。
据21世纪经济报道记者观察，上述AIC基金大多是与国资GP合作。从基金投向来看，各地AIC基金大多投向新一代信息技术、新能源、新材料等战略新兴产业和未来产业，助力当地产业转型升级发展，培育新质生产力。有做股权业务人员也告诉本报记者，以其所在机构来看，目前AIC基金投向主要是选择一些中早期的科创企业，或者中后期成长型的、支持新质生产力发展方向的公司。
从已签约的AIC基金中可见，目前AIC多与国资GP（注：普通合伙人）合作，并且双GP模式比较常见。
一位头部投行人士也对21世纪经济报道记者强调，双GP合作模式主要是基于100号文中要求“AIC附属机构担任私募股权投资基金管理人或执行事务合伙人，要加强对基金的主动管理”，因此AIC会更多参与基金的日常管理工作。同时，担任GP职责也有助于银行与企业更深入地合作，为企业提供综合化金融服务。
“从结果来看，目前AIC机构多以和国资GP合作，这是因为市场化GP的玩法与监管目前的要求不一样。”一位头部AIC资深业务经理告诉21世纪经济报道记者，AIC机构在与一些头部私募基金管理人或者互联网巨头的产投平台接触中发现，这类市场化GP更希望自己做管理人，其他出资方都是纯LP（注：有限合伙人），不希望在决策方面充分参与。这与监管提出的银行AIC机构必须参与基金的实际管理，做基金管理人或执行事务合伙人的要求暂不符，因此AIC机构和市场化GP还在相互磨合中。
对于AIC投资风险管控，100号文提出，AIC要建立健全风险管理体系，及时对股权投资试点业务情况进行总结评估，夯实风险管理基础，加强风险监测，有效防控各类风险。按照股权投资业务规律和特点，建立健全长周期、差异化的绩效考核体系。落实尽职免责要求，完善容错纠错机制。
不过，多位业内人士向记者表示，上述监管政策还有待细化，如此机构才能根据细则制定具体执行的风控标准。
上述AIC资深业务经理告诉21世纪经济报道记者，从其所在机构来看，AIC的风控考核目前正在从单项目考核向以基金为维度转变。因为在单项目考核中，假设共有15个项目，只要其中一个项目出现亏损，便要承担亏损风险，而以基金为维度则是看整体项目是否盈利，可平滑单个项目的个体风险。
银行参与企业股权投资：从掣肘到肩负重要使命“AIC这块还在学习中”“不太懂”。本报记者采访中，不少位机构投行部的人士、部分VC/PE人士都表示对AIC不了解，甚至有人问：“AIC是什么？”连专门做AIC的业务经理都感慨：“我们这行太小众了！”
AIC全称是金融资产投资公司，是主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构。在创投领域，此前更为外界熟知的投资主体是政府母基金、VC/PE等，银行AIC相对比较小众。
值得注意的是，AIC的背后，是银行参与股权投资从无到有，再到全面推进，整整历经29年的渐进式改革。
出于监管要求及资金安全，商业银行不能直接进行股权投资，故银行在私募股权市场的参与度一直很低。据银行业理财登记中心发布的《中国银行业理财市场半年报道（2024年上）》显示，截至2024年上半年，银行对私募股权基金的投资总额仅为3500亿元。根据1995年颁布的《商业银行法》第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”，这意味着商业银行不能直接进行股权投资。
据本报记者综合了解，在监管放宽银行参与股权投资限制之前，商业银行参与企业股权投资业务大致有通过境外子公司间接投资内地权益市场，以设立产业基金的方式运作，或者通过募集理财资金方式间接投资工商企业股权。此外，商业银行还可以通过加大与外部各类机构合作，为企业提供综合金融（包括发放认股权贷款等）服务。
2016年以来，监管当局不断放宽银行参与股权投资的限制。2016年4月，银监会、科技部与央行联合出台《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，鼓励银行探索投贷联动，在五个示范区启动投贷联动试点。这被业内称为“真正改变商业银行在一级市场布局的节点”。
2017年下半年，五大国有行相继成立了首批试点银行债转股实施机构，分别为：工银金融资产投资有限公司（简称“工银投资”）、农银金融资产投资有限公司（简称“农银投资”）、中银金融资产投资有限公司（简称“中银投资”）、建信金融资产投资有限公司（简称“建信投资”）和交银金融资产投资有限公司（简称“交银投资”）。这五大AIC主要从事市场化债权转股权及配套支持业务，如收购银行对企业的债权，对于未能转股的债权实行重组、转让和处置，投资企业股权，向合格投资者募集资金等。
2018年，原银保监会印发《金融资产投资公司管理办法（试行）》，开启了商业银行参与股权投资业务的新探索。不过，此阶段商业银行AIC主要从事的银行债权转股权工作，并非真正意义上的股权投资。
直到2021年，商业银行参与股权投资业务才真正放宽，原银保监会印发《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见》，鼓励AIC在业务范围内，在上海依法依规试点开展不以债转股为目的的科技企业股权投资业务。
近年随着高新技术产业发展，股权投资、创业投资成为决策层提及的高频词，也让银行开展直接股权投资找到了切口。2023年底的中央经济工作会议明确提出“鼓励发展创业投资、股权投资”；2024年3月的政府工作报告再次提及“鼓励发展创业投资、股权投资，优化产业投资基金功能”；4月，中央政治局会议更是明确提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”；6月，“扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围”被明确写入“创投十七条”。国家发展改革委副主任李春临对此表示，我国是银行主导型的金融体系，银行业资产占金融机构总资产的比重超过了90%，在严控风险的前提下，引导银行加大对科技创新和创业投资的支持力度还有很大潜力。
“国家高度重视科技金融股权投资，赋予了AIC重要的使命。”前述工银投资总经理王刚表示，股权投资较之传统银行信贷而言，天然高度契合科技型企业周期长、风险高、轻资产等特点，可以为企业提供长期稳定的资金支持，对科技创新具有显著促进作用。王刚认为，上述系列相关政策充分体现了国家对于充分发挥AIC在创业投资、股权投资、企业重组等方面专业优势的认可。同时也表明国家对AIC加大对科技创新的支持力度，当好服务新质生产力的耐心资本给予了殷切期望。
中国银行研究院还引用投中研究院数据称，2021年至2024年1月末，五大行AIC作为普通合伙人LP，已累计认缴出资股权投资基金超过2900亿元，合计投资基金超过180只，逐渐成为一级股权投资市场的重要出资人。
预计带动股权投资超2000亿元相比债务融资，股权投资具有投入规模大、不需要企业定期支付利息或本金等特点，与科技企业成长特点更相适应。
工商银行投资银行部杨泽在《银行家》杂志撰文表示，经过持续探索，商业银行在培育和壮大耐心资本方面逐渐形成的模式之一是，基于商业银行内部投资子公司牌照，拓展耐心资本来源。主要是整合银行集团内债转股、理财、保险、基金等金融牌照，充分发挥集团子公司的股权投资功能，满足科技型企业的股权融资需求。例如以AIC股权投资试点投早、投小、投硬科技，更好服务现代化产业体系建设等。
中信建投研报认为，AIC将成为科技金融市场中重要的耐心资本。一方面，利用其广泛的客户基础、庞大的网络和全面的牌照资源，为科技型企业提供了包括股权和债权在内的综合金融服务。另一方面，AIC更加重视企业的行业价值、增长潜力和技术创新能力，能够提供长期稳定的资金支持并参与公司治理，实现高质量稳定运营。
王刚认为，AIC能够发挥集团客户资源丰富、产品体系相对完善等优势，通过投贷联动，提供“股权+债权”“融资+融智”综合金融服务方案，全链条、全生命周期多元化接力式服务不同阶段科创企业，耐心帮助真正有实力的企业成长。此外，AIC可以依托母行强大的资本资金实力和广泛筹融资渠道，既可以通过发行金融债等方式融入资金，又可利用私募股权投资基金、债转股投资计划等产品，发挥国有资本的战略引领作用，撬动更多社会资金支持科技创新。
随着放宽AIC的投资金额和比例限制，AIC能够撬动的资金规模也随之扩大。“9.24”政策明确提出，AIC表内资金进行股权投资金额占公司上季末总资产的比例由原来的4%提高到 10%，投资单只私募股权投资基金金额占该基金发行规模的比例由原来的 20% 提高到 30%。截至 2023 年末，5家AIC总资产规模5826亿元。中国银行研究院以此为依据测算发现，AIC表内股权投资规模有望从233 亿元提升至583亿元，AIC带动的股权投资规模可达1942-2915亿元。
对于AIC试点扩容对于大行的影响，国信证券首席分析师王剑表示，AIC股权直投业务试点的扩大有利于大行丰富其业务板块，全面服务科技企业。最终的收益并不仅仅体现为股权直投业务的盈利，还更多体现为这些科技企业客户带来的存款、贷款、中间业务等各方面收益，以及它们科技突破之后对产业上下游乃至整个经济体的外部收益。
起步阶段须提高投研能力、完善机制随着AIC快速进军股权投资市场，各界对其寄予厚望，但由于AIC尚处于起步阶段，还面临不少挑战和考验。
前述头部投行人士称，AIC面临的主要考验在于股权投资的高风险、高收益属性，与商业银行审慎的经营风格有一定冲突，也导致在考核层面指标设定难度较大。此前国新办新闻发布会中，李云泽提到“指导相关机构落实尽职免责的要求，建立健全长周期、差异化的绩效考核”，未来监管机构应引导商业银行优化考核机制，适当给予股权投资业务一定的风险容忍度，避免过度的风险厌恶行为，以促进金融资产投资公司股权投资业务发展。
此外，目前银行业金融机构在股权投资领域经验相对不足，投研能力相对较弱，需要从组织架构、考核机制、人才管理等层面着手，完善尽职免责和激励机制，搭建适配业务需求的人才团队。从而发挥银行系机构的渠道优势，配合投贷联动等措施，实现对有融资需求企业的综合化服务。
“总体来看，当前AIC参与纯股权投资尚处于起步阶段，不仅需进一步提高风险偏好和专业投研能力，还要在机制上下功夫，完善容错机制、考核体系，充分激发其参与积极性。”财信研究院分析师刘晓婷表示，从债转股切换到纯股权投资，AIC将面临新的考验。一方面，AIC的债转股对象以大型央国企为主，且行业分布上以传统企业居多，而纯股权投资主要投小投科技，在投资标的上AIC很难延用此前的经验，而需要切换新的思维。
另一方面，AIC的债转股业务主要在企业的成熟期进行，而纯股权投资更多聚焦在早期、成长期，此阶段企业风险相对大且收益不确定性高，如何提高银行系资金的风险偏好，使其更好匹配股权投资的风险收益机制，同样需要AIC作出较大的调整。
一位做AIC股权投资人士向21世纪经济报道记者表示，当前AIC的主要难点在于机构对客户研判难度高。不过以其所在机构来看，其在2021年初就设立了独立部门来专门做AIC，对于重点行业、重点客户有较深的认知和积累。他认为，对当前一些刚刚开始做AIC的机构来说，尚需实践方面的积累。
前述中国银行研究院发布的《2025年全球银行业展望报告》中提到，AIC股权投资有望成为商业银行做好科技金融大文章的重要抓手，同时AIC面临着流动性管理、资本管理、风险管理、人才与文化建设方面的挑战。
首先，由于股权投资周期较长，同时AIC面临一定的资金募集压力，流动性受到一定限制。母行的定向降准资金是AIC的主要资金来源（约占70%-80%），同时AIC可以通过发行债券、同业借款等进行表内融资。考虑到降准作为央行调节市场流动性的重要工具，无法经常使用。AIC发行金融债券需对发行人进行独立的跟踪评级，且融资期限相对较短（目前已发行的主要为3年期）。而股权投资通常具有较长的回收周期，AIC或面临资产流动性限制。截至2023年末，建信、农银、交银AIC高流动资产/短期债务数值分别为303.4%、394.6%、24.7%，较2021年分别下降 34.4、164.3、 58.3个百分点。
二是资本管理方面，股权投资业务风险权重较高，面临长效资本补充机制方面限制。2022 年 6月17日，原中国银保监会发布《金融资产投资公司资本 管理办法（试行）》规定，AIC 核心一级资本充足率不得低于5%、一级资本充足率不得低于6%，资本充足率不得低于8%。虽然几家金融资产管理公司目前资本金还较为充足，但股权投资的风险权重较高（250%），为提升预期损失吸收能力并维持良好的业务拓展能力，长期看，AIC 将面临长效资本补充机制的挑战。
三是风险管理方面，股权投资面临较高的市场风险、投资决策风险，AIC 面临风险管理能力建设挑战。首先，股权投资的价值受市场环境影响较大，尤其是对于非上市公司的股权，其估值可能因市场条件的变化而大幅波动。其次，科技行业创业风险较高，行业环境变化、经营决策失误，均易导致公司业绩下滑、破产等不利情况发生。此外，不同行业、不同企业的经营状况和风险特征差异较大，较难深入准确评估。
四是人才机制方面，AIC 股权投资试点的扩大，对专业人才的需求将更加迫切。首先，AIC 开展股权投资需要具备深厚金融背景、丰富投资经验和对特 定行业深刻理解的专业人才，这类人才在市场上相对稀缺，尤其是在银行系AIC 中，人才转型和培养面临较大挑战。其次，股权投资业务的回报周期更长，险更高，如何设计合理的激励机制，吸引和留住优秀人才，是 AIC 面临的又一大难题。此外，银行传统上对风险的低容忍度可能与股权投资所需的高风险承受能力产生冲突，影响投资决策的灵活性。
此外，退出问题也是AIC基金面临的一大难题。一位投行人士对21世纪经济报道记者表示，以VC/PE的经验来看，“退出难”困境一直持续，IPO退出是一个主要渠道，不过近年随着IPO放缓，退出问题加剧。加上募资难，融不到钱，不少私募股权基金管理人都“趴窝”了。
“目前，我国风险创业投资的退出渠道单一、难度较大，降低了支持创新的意愿，抑制了资本投早、投小的热情。我国创投资本多数只能通过IPO退出，其他退出手段不足。尽管区域性股权市场已开展股权投资和创业投资基金份额转让试点的制度安排，但实际份额转让规模相对较低。”粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒也谈到。
清科私募通统计数据显示，2023年我国VC和早期投资机构合计退出2053.75亿元，其中76.8%通过IPO和上市后减持退出，股权转让、并购、回购和清算退出的比例分别为12.8%、8.1%、1.8%和0.03%。罗志恒建议，未来改革的方向或是进一步拓宽并购重组退出渠道；支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制等。他还称，耐心资本的培育需要“募投管退”全链条优化，涉及多部门协调。
“当前，股权投资行业正回归到一个更长期视角，更稳健、更可持续发展的状态。股权投资是一项穿越周期的事业，去伪存真，资本只会青睐真正的价值所在。追逐风口已经不再是赚钱的途径，只有深耕行业、真正具备发掘且培育好项目能力的投资机构，才会笑到最后。”在今年6月一场行业研讨会上，与会人士说道。
（本报记者李愿对此文亦有贡献）股票的资金博弈怎么看